丰乐种业：种子、农化及香料 三轮驱动

种业大有可为：“玉米＋水稻”种子模式

丰乐是国内销量最大的两系杂交水稻种子公司，“丰两优1号”国内推广面积居前三。后续品种“丰两优4号”和“丰两优6号”，有望接连发力。

我们看好公司水稻业务有三个逻辑：

一是两系水稻蛋糕份额做大；二是良种驱逐劣种，良种率提高；三是整合、兼并。

杂交玉米品种为浚单20，占到公司杂交玉米销售总量的50%，推广面积为1200万亩。潜力品种有鲁单818，目前是山东省审品种，推广区域黄淮海地区，其定价与先玉335差不多，单粒播，预计明年参加国审。

目前主流观点认为种子市场空间有两方面提升：商品化率和种粮比。但我们观点与市场不同：无论商品化率还是种粮比都是结构性的问题。我们更建议用良种率来论述种子行业空间，市场蛋糕更多是良种对劣种的替代效应。

香料业务稳步增长，“合成l-薄荷醇技术”值得期待

丰乐也是我国天然薄荷产品最大的生产经营企业，以薄荷脑、薄荷油为主，目前主要以天然香料为主，毛利率10%左右。公司将进一步延伸产业链，涉及高毛利率的合成香料业务。该业务已进入协议框架阶段。2011年8月公司与中科院上海有机化学所、上海中科国嘉技术转移有限公司签署《合作框架协议》，计划合作开发“合成l-薄荷醇技术”项目，值得期待。

农化业务增发扩产后，业绩有望大幅提升

公司农化产品涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列。该业务收入每年占30%左右，盈利2000万-3000万。但11年行业低点，由于原材料大幅上涨、极端天气影响产品用量以及来自国外产品的竞争加剧，导致农化业务的毛利率显著下降。随着公司农化募投项目在今、明年将逐步投产，产品结构进一步得到优化，下游需求保持稳定前提下，未来三年农化收入将保持40%以上增长，毛利率水平有望回升到10-15%。

估值与评级

公司主营业务种子、农化及香料三驾马车并驱，我们预计11-13年eps分别为0.25、0.45和0.57元，其中12年eps构成中，种子为0.28元，农化为0.04元，香料为0.13元，参考各行业估值，分别给予种子40倍，农化30倍，香料30倍，给予目标价16.3元，潜在升幅20%，“买入”评级。

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