化肥行业：产能过剩

尿素价格可能仍接近边际成本

2013年二季度尿素价格意外大幅下跌。我们认为这可能主要是原材料成本下降以及国内产能严重过剩所致，而包括国内春季需求走软以及全球价格不振等在内的其他因素也起到了推动。我们认为尿素价格已接近现金成本，但历史情况表明，行业在合理化过程中将面临挑战。我们认为出口小幅亏损对生产商而言是可以接受的，而且由于存在产能过剩问题，价格可能仍接近边际成本。因此，我们将2013-15年尿素价格预测下调了6%-10%，并预计2013/14/15年价格同比增幅分别为-12%/-4%/0%。

磷肥的生产自律性更佳

我们认为磷酸二铵(dap)的生产自律性要好于尿素，因为尽管dap当前的现金盈利约为人民币370元/吨，但行业开工率已降至65%。由于年初以来原材料成本大幅下降，我们将2013-15年dap的价格预测下调了5%-11%。我们目前预计2013/14/15年价格同比增幅分别为-7%/-2%/0%。

估值延展至2014年

在计入我们更新后的尿素与dap价格假设并就各公司个别因素进行调整后，我们对我们研究范围内各股的2013-15年盈利预测进行调整。我们预计尿素价格走低对气头尿素生产商的负面影响更大，因为这些企业无法受益于煤炭成本的下降。我们还将估值延展至2014年(之前为2013年)，并调整了我们的目标价格。

买入华鲁恒升(位于强力买入名单；40%的上行空间)、中化化肥(15%)

华鲁恒升依然是我们的首选股。我们认为公司的产能扩张应能带来长期增长，而且公司以动力煤为原料的尿素业务受尿素价格下行周期的影响应会较校因钾肥与复合肥利润率提升，我们还将中化化肥的评级由中性上调为买入。最后，我们将中海化学以及扬农化工的评级由买入下调至中性。就中海化学而言，我们认为短期内化肥和化工产品的价格复苏有限；而就扬农化工而言，近期该股表现领先之后目前估值与行业均值相当。

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